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中国企业利润率并不高

中国企业利润率并不高2006-10-23 15:14:16 来源：2006年10月23日分享到：证券日报　　□摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇

中国国有企业的盈利能力一时间成为近期的一个热门话题。世界银行发表报告指中国国有企业的利润近年高速增长。有人反驳无利可图的中国公司仍依赖着银行贷款度日。这场争论对投资者、中国的宏观政策以至中国经济均意义重大。

我对世界银行的研究结论非常有保留：对中国国有企业利润的乐观评论是出于对企业资金流目的表面理解，那很可能是长久以来不大可靠的中国宏观数据系统中的最脆弱一环；世行总结银行贷款仅占企业固定投资金额约三分一，超过50%的资金是来自企业利润；新桥投资(TPGNewbridge)的单伟建指出世行的结论与现实情况相矛盾，比如资本负债率理应下降及资本回报率应会上升；投资的低效率也引起人们对企业盈利的疑虑；目前固定投资占中国GDP的整整50%并以每年近30%的速度持续增长，令人惊讶的是中国经济并没有更快速的增长。

假若中国政策制定者们相信过度投资的资金大部分是来自内部的，他们可以减少依靠货币政策和行政旨令来替经济降温。最近有人建议强制性提高企业派息率，意味着中国在某些层面上正在认真考虑这一可能性。

如果世行的分析不对，过度投资的资金主要是来自银行贷款，中国经济便面临忽视现行信贷周期过度膨胀，并可能导致新一轮不良贷款危机的风险。

中国国有企业利润之辩

中国国有企业的盈利能力最近一段时间成为了一个热门话题。有一派研究者，由世界银行的经济学家领头，认为中国国有企业的利润近年高速增长，是推动中国已高企的国民储蓄率和经常盈余的日益重要源头。另一派人，以近年亚洲最成功投资者之一、新桥投资的单伟建为首，则指出中国国民收入扭曲夸大了企业盈利，它不能反映实际情况并且掩盖着明显偏低的资本回报和潜在由银行主导的严重资金错配情况。

这场争论对于投资者、中国的宏观政策以至中国经济，均具有非常重大的意义。世界银行的经济学家高路易做了一个非常重大的结论，就是中国迅速飙升的国民储蓄率估计在2005年占GDP几达50%当中大部分是归因于高速增长的企业储蓄和利润。他们总结在企业固定投资中，银行贷款仅占约三分一，超过50%的资金是来自企业利润。世界银行的研究报告认为，中国国有企业的利润增长出人意外的稳健和蓬勃——日益有能力就未来扩展所需做到自给自足。

争论的另一方是新桥投资的单伟建，他是过去十年促成亚洲若干最重大投资项目的关键人物。在最近的一篇文章里，单批评世行经济师的分析是出自对总体数据的错误理解和分析(参见单伟建于2006年9月发表在《远东经济评论》的文章“世界银行的中国幻觉”)。基本上，单强调从国民收入计算储蓄和企业盈利，与业界和投资者所使用的量度标准两者间存在重大分别。他不光指出国民收入账户在估计盈利时往往容易出现偏差，还反驳就中国的情况而言，世行并没有把税收和政府补贴从收入中扣除。单的根据是来自实际经验，而实际情况与世行的宏观结论完全相矛盾。

基础数据可能存在问题

这场争论为何如此引人注目，理由有三个：首先是中国在调控投资过热的问题上遇到重重困难。如果投资资金是如世行所认为的来自内部盈利增长和留存利润，情况跟过度投资是由银行贷款所致将是截然不同。在前者的情况下，投资放缓将能通过制定收紧内部资金的政策而实现。而后者情况是，假如失控的银行借贷是罪魁祸首，通过收紧货币政策和行政旨令将较为合适。

其二，资本回报率很明显对于投资中国证券市场的国内外投资者是至关重要。盈利前景欠佳向来是股票投资者投资中国公司的主要顾虑。假如世行的计算正确，投资者在这方面是过虑了。

第三，银行业改革是国家政策议程上的首要任务，部分是由于人们对严峻和日趋扩大的不良贷款问题的恐惧。假如世行是正确的话，现行的中国投资上升周期对银行业构成的威胁，将比单认为的情况要轻。

很久以前，我已理解到在统计数据的争论上从来不会有明确的赢家。数字是可以通过各种不同方法被分离切割，使各式各样的不同假设得以合理化和生效。

假如世行的结论是建立在这些数据上，我将更加难以释疑。在使用国民收入数据以审量商界盈利方面，我从来都是有保留的。坦白地说，对于世行如此高度信赖一些可能是最不可靠的中国宏观数据，我感到惊讶。

国企改革仍需努力

单的论点主要针对世行结论的既有矛盾之处。他指出，如果世行有关盈利的乐观结论成立，中国故事中若干经得起时间考验的部分便需要改写，包括总资本负债比率和投资回报走势。按照世行的看法，这些比率把中国国有企业描绘成一派生机勃勃，几乎可以奇迹般扭转国有企业无利可图的命运。然而，随着原材料成本上涨和工资压力持续加大，这观点在目前气候下实在难以认同。

与此同时，一直让我纳闷的是有关中国GDP增长的一个最大矛盾：目前固定资产投资占到中国GDP整整50%并以每年近30%的速度持续增长，令人惊讶的是总体经济在过去十年并没有实现高于平均10%的增长速度。做个比较，在上世纪60年代初日本的高增长年代，当时日本的GDP组合基础与中国目前的很相似，日本资本支出与GDP比率最高是28%，即低于现行中国比率超过20个百分点。这凸显了今天中国经济的总体投资的低效率现象，较之日本经验，不论是按绝对值还是相对值计算。这和单的批评吻合，与世行的结论则有所相左。

谈到中国，我从来都是乐观的。我的信念是植根于中国对推动改革和促进经济市场化的坚定决心和不懈努力。国有企业改革仍然是目前艰巨转型期的焦点所在。这是一个痛苦的进程——在很多情况下，新公司是脱胎自前身为国有官僚控制下的集团机构。种子播下了，尚需时日才能开花结果。在处于发展周期的经济过热时刻，中国企业突现高增长盈利能力看来是高度不可能。

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